Egy piramisjáték végnapjai

A pénzügyi, világgazdasági válságot érintően az elmúlt hónapokban számos érdekes, értékes újságcikk, elemzés jelent meg a napi sajtótól kezdve a szakmai irodalmon át politikai, társadalmi elemzésekig bezárólag. Mindezek ellenére a válság kialakulásának okait, történeti lefolyását, várható következményeinek áttekintését segítő, a szélesebb közvéleménynek szóló összefoglaló elemzésekkel eddig nemigen találkozhattunk. Ez több szempontból is érthető. Egyrészt a válság közepette szinte minden állítást, véleményt pillanatok alatt felülírhat az élet, másrészt a feladatot ugyancsak nehézzé teszi, hogyan lehet komoly pénzügyi ismereteket feltételező elemzéseket közérthető, olvasható formában megfogalmazni.

Szándékaink szerint a következőkben a gazdasági, társadalmi folyamatok iránt érdeklődő olvasók számára megpróbáljuk egy kicsit érthetőbbé tenni a világban jelenleg zajló pénzügyi, gazdasági folyamatokat. Ez az összefoglaló hangsúlyozottan szubjektív, s nem törekszik teljes körűségre. A válság kapcsán két erős érzés fogalmazódott meg bennünk, és talán nemcsak bennünk.

Kicsit ironikusan fogalmazva „kezdő kapitalista” ország állampolgáraiként talán kifejezhetjük, hogy nekünk nem azt tanították a kapitalizmusról, amivel most nap mint nap újra szembesülhetünk. Nem ezt írták a tankönyvek, nem ezt mondták a külföldi szakértők, nem ilyen elvek alapján működtek az elmúlt évtizedekben a nemzetközi pénzügyi szervezetek, pl. az IMF. Mintha az eddig uralkodó gazdaságfilozófiai irányzat alaptételei, úgymint: a piac, a verseny majd mindent megold, a piac önszabályozó folyamatai a világgazdaságot egyensúlyban tartják, az állam rossz tulajdonos, a túlzott szabályozás árt a világgazdaság fejlődésének, már nem lennének megkérdőjelezhetetlen igazságok.

A másik rendkívül szubjektív érzésünk, hogy a rövid távú gondolkodás, felelőtlenség, s nemritkán dilettantizmus nem pusztán a magyar politikai elit s egyes pénzügyi vezetők sajátossága, hanem a világot irányító kormányok, pénzügyi vezetők egy része sem mentes ettől.

A tanulmány első részében bemutatjuk az USA pénzügyi rendszerét, majd a válság kialakulását, lefolyását, várható hatásait. Ezt követően kitérünk a válság egyes tényezőinek részletesebb vizsgálatára.

Az USA pénzügyi rendszerének megértése nélkül nehezen értelmezhetők a pénzügyi válság folyamatai. A pénzügyi válság kiindulópontja és epicentruma az amerikai pénzügyi rendszer és az elmúlt évek elhibázott amerikai gazdaságpolitikája.

Magyarországot és – Nagy-Britanniát leszámítva – Európa többi országát is, mind a mai napig ún. univerzális bankrendszer jellemzi. Ennek lényege, hogy a bankok egyfajta forgatókorong-funkciót töltenek be, összegyűjtik az elérhető forrásokat, majd kihelyezik vállalkozások, önkormányzatok, a lakosság részére. Ebben a struktúrában, amit mi értelemszerűen jobban ismerünk, az ún. tőkepiacok szerepe jóval kisebb. A lakosság és különösen a vállalkozások forrásszerzése szempontjából Magyarországon pl. a tőkepiacok szerepe elenyésző.

Az USA-ban éppen az ellenkező helyzetet tapasztalhatjuk. A megtakarítások és a forrásszerzések közötti forgatókorong szerepét az Egyesült Államokban elsősorban a tőkepiacok, tőzsde és a tőkepiacokat körülvevő intézményrendszer tölti be. A hagyományos kereskedelmi bankok az USA gazdaságában jóval kisebb szerepet játszanak.

A pénzügyi rendszer kialakulása Nagy-Britanniában, majd az USA-ban a kontinentális Európától történetileg is eltérő pályát mutatott. Az univerzális bankrendszertől való eltávolodás az USA-ban az 1929-es válságot követően még fokozottabbá vált. A válság elemzésekor az Egyesült Államok akkori pénzügyi, kormányzati vezetői arra a következtetésre jutottak, hogy a válság elmélyülésének egyik fontos oka az volt, hogy a bankokban a kereskedelmi banki és a befektetési banki tevékenységek nem voltak megfelelően elválasztva. Az 1933–34. évek során meghozott gazdasági törvények fő célja a pénzügyi és tőkepiaci rendszer újraszabályozása volt. Ezek a törvények közel 70 évig megfelelő keretet biztosítottak az USA pénzügyi és tőkepiaci rendszereinek működtetéséhez. A törvények között fontos szerepet játszott az ún. Glass-Steagal Act, mely teljesen elválasztotta a befektetési és kereskedelmi banki tevékenységet, új utat szabva az USA pénzügyi rendszere fejlődésének. A törvények egy másik előírása megakadályozta, hogy országos szintű bankhálózatok jöjjenek létre. Ez a rendelkezés az egyes kereskedelmi bankok működését egy állam területére korlátozta. Még néhány évvel ezelőtt is, pl. a Citibank a világ szinte bármely országában bankot alapíthatott, kivéve a székhelyén kívüli amerikai államokat. Ennek a döntésnek a logikája szerint feltételezték, hogy a regionális alapon működő területi bankok jobban ellenállnak a válságnak, és így megelőzhető a problémák láncreakciószerű terjedése. Bár ezt a rendelkezést a kilencvenes évek végén eltörölték, ennek köszönhető, hogy a világ nagybankjai között az USA pénzügyi és gazdasági súlyához képest alulreprezentáltak az igazán tőkeerős amerikai bázison alapuló bankok.

Az amerikai pénzügyi és tőkepiaci rendszer leegyszerűsített sémája a következőkben foglalható össze:

Az USA jegybankja az ún. FED (Federal Reserve Board), ennek szerepe egy fontos pontban alapvetően különbözik a jegybankok nagy részétől. Míg a világ jegybankjai többségének – így az MNB-nek is – a kizárólagos feladata az infláció, a pénzromlás elleni küzdelem, a FED esetében az infláció elleni fellépés mellett a szervezet másik fő feladata az ország gazdasági növekedésének elősegítése.

Sok elemző szerint az eltúlzott pénzügyi dereguláció mellett – amelyben szintén komoly szerepe volt a FED-nek – a gazdasági növekedés fenntartásához kapcsolódó politikai érdekek túlzott előtérbe kerülése a FED működésében hozzájárult a válság kialakulásához.

Míg a magyar lakosság megtakarításainak többségét bankbetétekben, esetleg állampapírokban helyezi el, addig az amerikai lakosság megtakarításainak döntő hányada közvetve vagy közvetlenül a tőkepiacon jelenik meg.

Az amerikai adórendszer, nyugdíjrendszer erőteljesen ösztönzi a hosszú lejáratú megtakarításokat. Az amerikai lakosság nagy része értékpapírszámlával rendelkezik valamely brókercégnél vagy befektetési banknál, melyen keresztül befekteti megtakarításait. A középosztálytól felfele szinte minden amerikai családnak van befektetési tanácsadója, brókere. Ez utóbbiak gyakran olyan személyes viszonyban állnak ügyfeleikkel, mint a magyar lakosság az orvosokkal, fodrászokkal. A magánbefektetők vagy közvetlenül fektetnek be a tőzsdén részvények, kötvények, egyéb instrumentumok megvásárlásával, vagy pedig közvetett módon, általában befektetési alapok jegyeinek megvásárlásával. A befektetők számára a befektetési alapok tízezrei érhetők el. A befektetési alapok többsége nyílt végű, azaz a befektetők a befektetési jegyeiket eszközértéken bármikor visszaválthatják. A befektetési alapok kezelői erre szakosodott, elvileg professzionális befektetők. A koncepció lényege szerint a bróker, befektetési tanácsadó feladata felmérni az ügyfél kockázattűrő képességét, anyagi, társadalmi viszonyait, életkorát, s ennek megfelelő tanáccsal segíteni. A befektetéseket pedig képzett szakemberek végzik, akik várhatóan jobb döntéseket hoznak, mint a piaci ismeretekkel kevésbé rendelkező lakosság. Jól látható, hogy a rendszer alapja a bizalom. A befektetési alapkezelők között éles verseny folyik, a befektetők számára elemzések, statisztikák ezrei érhetők el, amelyekben a legkülönbözőbb szempontok szerint elemzik az egyes alapkezelők teljesítményét, az általuk elért hozamokat.

A rendszer fontos szereplői az ún. hitelminősítő intézetek. A hitelminősítő intézmények alapvetően a hitelviszonyon alapuló termékeket, illetve a mögöttük álló kibocsátókat elemzik. A hitelminősítők vizsgálata és besorolása nélkül gyakorlatilag nem adható el semmilyen hitelviszonyon alapuló értékpapír. A hitelminősítők funkciója, hogy szakértői gárdájuk révén felmérjék az egyes termékek mögötti kockázatot, ez alapján besorolják az általuk felállított kockázati kategóriákba. Ez alapján a befektetők normál esetben nagy biztonsággal tájékozódhatnak befektetésük kockázatosságáról. A hitelminősítők elvileg minden gazdálkodótól függetlenül működő autonóm szervezetek, a tőkepiacot körülvevő bizalom alappillérei. Értelemszerűen minél kockázatosabb egy papír besorolása kibocsátójának, annál nagyobb hozamot kell fizetni. Ebben az értelemben a hitelminősítők élet és halál urai. Azonban a hitelminősítők is nyereségérdekelt cégek, a minősítésért a kibocsátóknak komoly pénzeket kell fizetni. A minősítések elvégzéséért több hitelminősítő versenyez egymással. A kibocsátásokat megelőzően a kibocsátók a hitelminősítőket gyakran versenyeztetik.

Úgy tűnik, hogy az elmúlt évek ámokfutásában a hitelminősítők is komoly szerepet játszottak, vagy szakmailag, vagy erkölcsileg nem álltak a helyzet magaslatán. A pénzügyi válság során számos, a hitelminősítők által kockázatmentesnek ítélt értékpapír esetén függesztették fel a kamat- és törlesztő részletek fizetését. Konzervatív befektetési politikájú nyugdíjalapok, befektetési alapok vesztettek sok milliárd dollárt ezeken az elvileg kockázatmentes papírokon. Perek százai indultak a hitelminősítők ellen. Nagy a valószínűsége annak, hogy amint az Enron csődje miatti perek következtében a vállalat könyvvizsgálója – a világ legnagyobb könyvvizsgáló cége – eltűnt, úgy néhány éven belül a jelenleg működő hitelminősítő cégek egy része is megszűnhet.

A részvényekre és egyéb piaci termékekre vonatkozó elemzéseket, értékeléseket általában a befektetési bankok, brókercégek készítik. Természetesen léteznek független elemző cégek is, ezek piaci súlya kisebb. A befektetési bankok, brókercégek elemző részlegei elvileg függetlenek a cégek üzleti területeitől. A valóságban azonban ez egy meglehetősen mocsaras terület. A befektetési bankok bevételeinek egyik fő forrását az új kibocsátások (részvény, kötvény stb.) megszervezése, lebonyolítása, garantálása jelenti. Egy milliárdos kibocsátás megszervezése, garantálása több tízmillió dollár bevételt jelent az adott befektetési bank, brókercég számára, amit egy negatív elemzés tönkretehetne.

A befektetési bankok az elmúlt évtizedekben jelentős változásokon mentek keresztül. A befektetési bankok korábban elsősorban értékpapírszámla- vezetéssel, befektetési tanácsadással, kibocsátások szervezésével, garantálásával, vállalati akvizíciók lebonyolításával, piaci s termékelemzésekkel foglalkoztak.

A harmincas évek koncepciója szerint mivel a befektetési bankok nem gyűjthettek betétet, nyújthattak klasszikus hiteleket, nincs pénzteremtő képességük, mivel az ügyfelek pénzét és a befektetési bank saját eszközeit szigorúan el kell választani egymástól, az egyes befektetési bankok tönkremenetele kevés kockázatot jelent a gazdaság egésze szempontjából. Ezért a befektetési bankokra vonatkozó szabályozás jóval enyhébb, mint a kereskedelmi bankok esetében. Hátrányt jelentett a befektetési bankok szempontjából, hogy míg a kereskedelmi bankok jogosultak voltak a normál ügymenetük vagy akár likviditási problémájuk esetén a jegybankhoz fordulni refinanszírozásért, hitelért, addig ez a lehetőség a befektetési bankok számára egészen a közelmúltig nem nyílt meg.

Napjainkban a befektetési bankok, nagyobb brókercégek ügyfelei értékpapírjaik fedezete mellett általában a papírok piaci értékének ötven százaléka erejéig hitelt vehetnek fel, amit többnyire a befektetési állományuk további növelésére használnak fel. Emelkedő részvényárfolyam mellett emelkedik a felvehető hitel összege (tőkeáttétel). Ma már minden jelentősebb cég az értékpapírszámlák mellé hitelkártyát is ajánl.

A befektetési bankok tevékenysége az elmúlt évtizedekben óriásit változott. A legnagyobb befektetési bankok alig szabályozott, gigantikus méretű multinacionális pénzügyi konglomerátumokká váltak. Talán mindennél beszédesebbek a számok. A Goldman Sachs, a világ egyik legnagyobb befektetési bankjának 2007-es mérlege alapján a könyv szerinti saját vagyona 42,8 milliárd dollár, nyeresége 11,5 milliárd dollár volt, mérlegfőösszege meghaladta az 1000 milliárd dollárt, kötelezettségei 1077 milliárd dollárt tettek ki.

Az amerikai vállalkozások számára – az európai, magyarországi társaikkal ellentétben – nagy előnyt jelent, hogy nincsenek kiszolgáltatva néhány, a hitelpiacot meghatározó banknak, hanem közvetlenül meg tudnak jelenni a pénz- és tőkepiacokon. A vállalkozások a kockázati tőketársaságoktól kezdve a befektetési alapokon, bankokon, tőzsdén keresztül sok ezer potenciális befektetőt érhetnek el.

Ez a közvetlen forrásszerzési lehetőség az elmúlt évtizedekben óriási innovációs előnyt jelentett az amerikai vállalkozások számára. A kisebb, induló vállalkozások a kockázati tőkealapok révén, a már bizonyított vállalkozások vagy tőkeemelés útján saját tőkéjük növelésével vagy kötvények, rövid lejáratú hiteltermékek (commercial paper) kibocsátása révén juthattak forrásokhoz. Bizonyos méretnagyságot elérve az amerikai gazdálkodók forrásigényüket döntően a pénz- és tőkepiacokon közvetlenül megjelenve elégítették ki. A pénz- és tőkepiacok kiszáradása a válság jelenlegi szakaszában ezért jóval nagyobb problémát okoz az amerikai vállalatok számára, mint az európai társaiknak. A jelenlegi helyzetben az amúgy jól gazdálkodó, nyereséges vállalatok sem képesek, vagy csak rendkívüli nehézségek mellett finanszírozási igényeik kielégítésére.

Az amerikai lakosság hitelfelvételi szokásai nemigen különböznek az általunk is megszokottól. Az emberek mindenhol lakást, gépkocsit, fogyasztási cikkeket szeretnének vásárolni. A különbség inkább a hitelfelvételi lehetőségekben, illetve a lakosság eladósodottságának a mértékében van.

Az amerikai lakosság saját otthonhoz juttatásának elősegítésére és a gazdaság dinamizálása érdekében az USA kormányzata 1938-ban létrehozta a Federal National Mortgage Associationt, ismertebb nevén a Fannie Mae-t. A szervezet kedvező kamatozású hosszú lejáratú hiteleket biztosított jelzálogkötvények kibocsátása révén. Az Fannie Mae évtizedek alatt szinte egyeduralkodóvá vált a jelzálogkötvények kibocsátásában. 1970-ben a Fannie Mae monopolhelyzetének csökkentése érdekében, hasonló céllal létrehozták a Federal Home Loan Mortgage Corporationt, azaz a Freddie Macet. Az egészen a közelmúltig már részben magánkézben levő, tőzsdére bevezetett intézmények lényegében kvázi állami garancia mellett nyújtottak hiteleket, illetve biztosítottak hitelgaranciát a regionális bankoknak és takarékszövetkezeteknek. Napjainkban ezek a regionális bankok és takarékszövetkezetek többségében szinte már csak ügynöki tevékenységet végeznek, elsősorban a Fannie Mae és Freddie Mac, s kisebb mértékben a befektetési bankok és egyéb pénzügyi szervezetek részére. Ezek a kisebb bankok lakáshitelt nyújtanak a magánszemélyeknek, majd ezt a hitelkövetelést eladják, amelyek így kikerülnek könyveikből. A Freddie Mac és Fannie Mae a kihelyezett hiteleket osztályozza, csoportosítja különféle szempontok szerint, majd ezek fedezete mellett jelzálogkötvényeket bocsát ki (CMO, CDO-k). Napjainkra az amerikai piacra kerülő jelzálogállomány közel fele e két intézményhez kapcsolódik. A két cég mintegy 5000 milliárd dollár értékű lakáshitel finanszírozásában vesz részt.

A válság kapcsán előtérben került az ún. hitelbiztosítók szerepe. Ha egy kötvény tulajdonosa bizonytalan abban, hogy vajon a kötvény kibocsátója rendben fogja fizetni a kamatokat és törleszti a tőkét, a „nem fizetés” kockázatának megszüntetésére biztosítást köthet. Ez a biztosítás lényegét tekintve nem különbözik bármilyen más biztosítástól. Azt jelenti, hogy valamely kár bekövetkezésekor – esetünkben, ha az adós nem fizet – a biztosító helyt áll és kifizeti a kárt. Az eredetileg önkormányzati kötvények biztosítására létrejött hitelbiztosítók később kiterjesztették tevékenységüket az eszközfedezetű értékpapírok és a strukturált hiteltermékek kibocsátásának biztosítására is. Ezeknek a biztosításoknak az 1990-es évek közepén létrejött piaca egyre bővül, míg 2000-ben a piac méretét mintegy 650 milliárd dollárra becsülték, addig napjainkra az ún. CDS (credit default swap) piac megközelíti a 60 000 milliárd dollárt.¹ Ez az óriási szám természetesen a biztosítással fedezett kötvények és hitelek állományát jelenti. Ennek a hatalmas állománynak a töredéke – a biztosítási díj – is óriási összegeket jelent. Az ún. CDS-ek nagyon fontos indikátorai az adott értékpapír, hitel kockázatának, azt jelzik, hogy a piac értékítélete alapján mekkora a valószínűsége annak, hogy a kibocsátó, adós nem tudja teljesíteni fizetési kötelezettségeit. Komoly gondot jelent azonban, hogy egyrészt az ún. CDS-ek piaca nem egy szabályozott piac, így meglehetősen áttekinthetetlen, másrészt napjainkban a biztosítók – illetve erre a piacra belépő befektetési bankok, hedge fundok stb. – helytállása, így a biztosítás értelme is problémássá vált. Elvileg a biztosítás garanciája a biztosító fizetőképessége. Amennyiben ez utóbbi változik, úgy a biztosított kötvény, hitel értéke is módosul. Természetesen az USA pénz- és tőkepiacának meghatározó szegmensét jelentik az amerikai kormányzat, önkormányzatok (államok, megyék, városok) különféle értékpapír-kibocsátásai. Ezek szerepéről a válság egyes vonatkozásait illetően a későbbiek során még szót ejtünk.

A kialakult pénzügyi válság okai és előzményei az 1980-as évek elejéig vezethetők vissza. Ebben az időszakban kerültek előtérbe a liberális gazdaságpolitika elemei, a szabad kereskedelem bővítése, a gazdasági és pénzügyi dereguláció, a pénzkínálat növelése. Mindez egybeesett egy technikai, technológiai forradalommal, amely a computerek, az internet elterjedésén keresztül lehetővé tette a termelékenység rendkívül gyors ütemű fejlődését.

A szocialista rendszerek összeomlása, Kína Nyugat felé nyitása példátlanul megváltoztatta a világ gazdaságának szerkezetét. A fejlődő országok integrálódása, a rendkívül gyorsan globalizálódó világ átalakította mind a világgazdaságot, mind a fejlődő országok társadalmait. A nyugati országok kihelyezték tőkéjüket és technológiájukat a fejlődő országokba, amely két jelentős hatással járt, egyrészt megindult a fejlődő országok fogyasztói társadalommá alakulása, másrészt ezen országok bekapcsolódása a világgazdaságba. A rendkívül olcsó munkaerő átalakította a hagyományos ipari termelési és kereskedelmi struktúrákat. A fejlett ipari országok hagyományos iparágai egyre jelentősebb mértékben települtek át a fejlődő országokba. Ennek elméletileg a fejlett országokban komoly munkanélküliséget kellett volna okozniuk. Az olcsó fejlődő országokból származó import deflációt okozott, a nyugati kormányok – elsősorban az USA – ennek ellensúlyozására növelték a pénzkínálatot, csökkentették a kamatlábakat. Az alacsony kamatok, valamint a gazdaság élénkítése érdekében a gazdaságba pumpált pénzmennyiség növekedése lehetővé tették a fizetések emelését, a szolgáltató szektor bővülését. Napjainkra az USA-ban foglalkoztatottak nyolcvan százaléka a szolgáltató szektorban dolgozik.

Normális esetben ezek a folyamatok rövid időn belül az infláció emelkedéséhez vezettek volna, amely megfékezése érdekében a kamatok növelése visszafogta volna a gazdaság bővülését. De nem ez történt, mert az Ázsiából származó, egyre nagyobb teret nyerő import és a fejlődő országok egyre intenzívebb bekapcsolódása a világgazdaságba megakadályozta az infláció kialakulását.

1998–2001 között az egész világon defláció fenyegetett. Ennek megelőzése érdekében a nyugati világ központi bankjai, elsősorban a FED egyre több pénzt pumpált a gazdaságba. Ennek a pénznek egy jelentős részét a valós gazdaság már nem tudta felszívni. A likviditás vezérelte eszközár-növekedések egyre feljebb nyomták az ingatlanok, részvények és a nyersanyagok árait. Az emelkedő ingatlanárak és részvényárak, párosulva a rendkívül kedvező kamatkörnyezettel, egyre jobban növelték a rendelkezésre álló hitelfedezetek mértékét. A növekvő eszközárak lehetővé tették az egyre bővülő hitelezést is. Kialakult a likviditás vezérelte eszközár-növekedés, és az ezek fedezete mellett nyújtott hitelek egyfajta spirálja (a lufi egyre dagadt). A dereguláció következtében a pénzügyi folyamatok megfelelő kontrolljának hiányában, elsősorban Amerikában a pénzügyi élet szereplői a profit bővülésének fenntartása érdekében egyre kockázatosabb ügyletekbe vágtak bele.

Az utóbbi években, Amerikában az ingatlan vásárlásakor gyakran már saját erő megkövetelése nélkül, az ingatlanok teljes értékére is nyújtottak hitelt. Ráadásul a 1990-es évek közepétől Amerikában rohamosan terjedt az úgynevezett subprime hitelezés. Ez annyit jelent, hogy a bankok a kockázatos (bizonytalan visszafizetésű, esetleg korábban hitelproblémákkal rendelkező) ügyfeleknek is nyújtottak hitelt. 2003-ban az új hitelkötések tíz százaléka, 2006-ban már negyven százaléka subprime, s 2007-re az USA teljes jelzáloghitel- állományának tizenöt százaléka tartozott a subprime kategóriába.²

Az önkormányzatok (városok, államok) adóbevételeinek jelentős része Amerikában az értékalapú ingatlanadóból folyik be. Az ingatlanárak növekedése az önkormányzati és állami szinten is rendkívül jelentős bevételnövekedést eredményezett, amelynél azonban a politika logikájából adódóan jobban emelkedtek az önkormányzatok kiadásai. A folyamat közel 25 évig tartott, így az államok irányítói, politikusai, sőt a gazdasági irányító hatóságok is azt feltételezték, hogy örökké fog tartani. Az amerikai vállalkozói szektort leszámítva, amely többé-kevésbé megőrizte egészségét, Amerika lakói, de az amerikai önkormányzatok is, egyre nagyobb mértékben eladósodtak. Kína és a fejlődő országok iparának termékeit nagymértékben az amerikai piac „szívta” fel, a fejlődő országok dollárbevételeiket pedig gyakran amerikai kötvényekbe fektették. Az amerikai gazdaság növekvő deficitjét, az amerikai lakosságot és önkormányzatokat, így az amerikai állampapírok, befektetési bankok, ügynökségek (Fannie Mae, Freddie Mac) által kibocsátott kötvények megvásárlásán keresztül, jelentős részben a fejlődő országok finanszírozták. Ez a folyamat bizonyos mértékben mindkét fél érdeke volt, hiszen a fejlődő országok lényegében megfinanszírozták, hogy az USA lakói nagyobb, szebb házat vegyenek, illetve megvásárolják az általuk gyártott fogyasztási termékeket. Kína amerikai államkötvény-állománya 2008 szeptemberében 585 milliárd dollárt tett ki, s az egyéb amerikai kötvények állományát is több százmilliárd dollárra becsülik. Ezzel Kína az amerikai társadalom legnagyobb hitelezőjévé vált.³

A termelésbe bevonható munkaerő megtorpanása, a fejlődő országokban bekövetkező béremelések következtében a defláció időszaka véget ért, és a világgazdaságra egyre jelentősebb inflációs nyomás nehezedett. Ez párosulva azzal, hogy az amerikai kormányzat a saját eladósodottságának mértékét a dollár árfolyamának csökkentésével próbálta visszafogni, világméretű áremelkedésekhez vezetett. Ez elsősorban a nyersanyagok árában jelent meg. Az infláció miatt azonban a hitelek kamatai is jelentős növekedésnek indultak. Az amerikai lakosság jelentős rétegei számára saját jövedelmi viszonyaik normál körülmények között nem tették volna lehetővé, hogy ingatlanokat vásároljanak. Ez csak a kivételesen kedvező hitelfedezeti lehetőségek és a rendkívül alacsony kamatok szerencsés kombinációja miatt vált elérhetővé. A folyamat két oldalról kezdett meginogni: egyrészt lassan már nem maradt olyan számottevő lakossági réteg, amelyet további ingatlanvásárlásokba be lehetett volna vonni (ezáltal értelemszerűen a kereslet csökkenésével az ingatlanárak emelkedése lassult, majd visszafordult), másrészt a lassan emelkedő hitelkamatok egyre nagyobb terheket jelentettek a lakások vásárlói számára. Közülük számosan képtelenek voltak finanszírozni törlesztési részleteiket. Az ilyen hitelek fedezetéül szolgáló ingatlanok visszakerültek az ingatlanpiacra, a kínálat tovább bővült, értelemszerűen csökkentve az árat. Az ingatlanárak stagnálása, majd csökkenése 2005–2006 folyamán indult meg, majd 2006–2007-re egyre gyorsuló mértékben folytatódott. 2007-ben az árak lassan zuhanásba csaptak át, minek hatására az árak visszasüllyedtek az évekkel korábbi szintekre.

Mielőtt tovább folytatnánk a pénzügyi válság folyamatainak ismertetését, elemzését, tegyünk egy rövid kitérőt a pénzügyi dereguláció, a pénzügyi innovációk világába, és a folyamatok jobb megértésének érdekében tekintsük át a tőkeáttétel kérdéskörét.

Soros György szerint, bár a jelenlegi pénzügyi válság kiváltója a túlértékelt amerikai ingatlanpiac és az ezt követő jelzálogpiaci összeomlás volt, az „ingatlanlufi” mögött egy másik „szuperlufi” áll. Véleménye szerint ez a szuperlufi az utóbbi évtizedekben egyeduralkodóvá vált gazdaságfilozófiai irányzat, miszerint a piac képes szabályozni önmagát.⁴

Az elmúlt 25 évben – a Thatcher-, Reagan-kormányoktól kezdődően – mind a világot irányító nagyhatalmak gazdaságpolitikájában, mind a pénzügyi szféra szabályozásában egyre jobban eluralkodott a dereguláció, a neoliberális gazdaságpolitika. A piac önszabályozó képességébe vetett hit alapján sorra gyengítették az állami, nemzetközi szabályozások eszközrendszereit. Ami talán ennél is súlyosabb következményekkel járt, hogy ennek a gazdaságfilozófia szemléletnek köszönhetően az állami szabályozórendszerek egyáltalán nem követték az elmúlt 20 évben a pénzügyi rendszerben bekövetkezett robbanásszerű változásokat.

A globalizáció, a piacon megjelent új pénzügyi innovációk hatására a világgazdaságban keringő tőke meghatározó része nem csupán az állami szabályozás alól került ki, hanem szinte a pénzügyi irányítók látóköréből is.

A problémákat súlyosbította, hogy az USA-ban a pénzügyi irányítás nem csupán a megfelelő szabályozás elmulasztásával járult hozzá a jelenlegi helyzet kialakulásához, hanem számos esetben saját maga gerjesztette a piaci anomáliákat.

Pénzügyi innovációk

Bár természetesen nem tagadható, hogy a pénzügyi innovációk gyakran a változó világ igényeihez való alkalmazkodást, az egyes befektetői igények pontosabb kiszolgálását, a kockázatkezelés javítását stb. szolgálják, számos esetben az egyes új instrumentumok mögött sokkal prózaibb okokat találhatunk. A gazdasági, pénzügyi innovációk jelentős része kedvezőbb gazdasági, elsősorban adózási, szabályozási pozíció elérését szolgálják. A gazdaság szereplői új ötletekkel, módszerekkel próbálnak kibújni az adózás, a szigorúbb szabályozás alól, ami egy bizonyos pontig általában működik, majd amikor a változások már elérnek egy kritikus tömeget – pl. lecsökkennek az adóbevételek –, az állam szabályozási oldalról próbálja kezelni a helyzetet.

Derivatív pénzügyi termékek

1999-ben a határidős pénzügyi ügyleteket felügyelő testület (Commodity Futures Trading Commission) vezetőjének javaslatára az USA kongresszusa elé terjesztették az egyre bővülő és egyre átláthatatlanabb derivatív termékek szabályozásáról szóló előterjesztést. A kongresszus azonban – állítólag nem kis mértékben Alan Greenspannek, a FED volt elnökének hatására – ezt a csomagot elutasította, s a további dereguláció mellett döntött. A pénzügyi válság szempontjából legnagyobb problémát az ún. hitelkockázat transzferálását biztosító termékek jelentik. A hitelkockázat átruházása egyrészt megvalósítható az értékpapírosítással (pl. CDO, collateralised debt obligation), másrészt pedig hitelderivatívákkal, ahol az eszközök tulajdonjoga nem változik (lásd a hitelbiztosítóknál már tárgyalt CBSügyletek). A helyzetet jól jellemzi, hogy az elmúlt hetekben a már említett közel 60 000 milliárd dolláros CDS-piac szabályozásának szükségessége mellett érvelt a SEC (az USA tőkepiaci felügyelete) elnöke az amerikai törvényhozás előtt. Véleménye szerint a felügyeleti szervek nem rendelkeznek megfelelő hatáskörrel, még a szükséges adatok bekérésére sincs felhatalmazásuk.

A különféle minőségi jelzáloghitelekből összegyúrt, a hitelminősítők által hasonló kockázati besorolású kötvényeknél magasabb hozamot ígérő termékekkel az USA befektetési bankjai elárasztották az egész világot. Utólag Alan Greenspan is beismerte, hiba volt a magas kockázatú hitelek parttalan exportja.

A pénzügyi világ szervezetében, szerkezetében bekövetkező változások is jelentősen hozzájárultak a válság kialakulásához. Egyfajta árnyék-bankrendszerként túlságosan elszaporodtak azok az intézmények – befektetési bankok, hedge fundok, private equity fundok stb. –, amelyek mindenfajta érdemi kontroll nélkül a valódi bankokhoz hasonló tevékenységet végeznek, ugyanakkor kívül esnek a hagyományos bankok védőhálóján. Nouriel Roubini világhírű közgazdász szerint egy idő után a „vudu pénzügy” kifulladt, és az egész pénzügyi rendszer olyanná vált, mint egy aknamező.⁵ A helyzetet jól jellemzi egy, a magyar napi sajtóban is megjelent eset. A világ egyik legnagyobb bankja szerződést kötött egy hedge funddal, amely évi 2 millió dollár ellenében biztosította, hogy a bank 1,3 milliárd dollárnyi másodrendű jelzálogainak bedőlése esetén kifizeti a bank keletkezett veszteségét. A hedge fund egy 4,6 millió dollár alaptőkéjű társaságot állított kezesként. A hedge fund a válság hatására csődöt jelentett, a bank pedig hiába követeli pénzét.⁶ Ez az eset is jól példázza, hogy a rövid távú profithajhászás során a pénzügyi élet szereplőinek egy jelentős része a legalapvetőbb kockázatkezelési szabályokat sem tartotta be, és ebben partnereik voltak a hitelminősítők s a felügyeleti szervek.

Bár a tőkeáttétel kifejezést ma már mindenhol használják, azt, hogy ez a tényező miért annyira fontos a válság kialakulásában, nem közismert. Nagyon leegyszerűsítve: a tőkeáttétel valamilyen eszköz, ingatlan, részvény, kötvény, olaj stb. hitelre történő megvásárlását jelenti. Azt fejezi ki, hogy milyen arányban áll egymással a saját erő és a felhasznált hitel. Például, ha van 1000 dollárom és kapok mellé 1000 dollár hitelt, akkor összesen 2000 dollárt fektethetek be. A teljes befektethető összeg és a saját erő hányadosa mutatja meg, hogy esetünkben például a tőkeáttételi mutató 2. Amennyiben 10% saját erő mellett vásárolunk egy lakást, akkor ez a tőkeáttételi mutató 10.

Miért van ennek jelentősége?

A határidős ügyletek elterjedésével, új derivatív termékek megjelenésével, új szervezeti formák (hedge fundok stb.) tömegessé válásával az elmúlt évtizedekben a világgazdaságban keringő virtuális pénz mennyisége sokszorosára nőtt. Ezt a folyamatot nagyban erősítette, hogy a rendkívül kedvező kamatkondíciók miatt a finanszírozási költségek nagyon alacsony szinten álltak.

Néhány évtizeddel ezelőtt ez a „pénzteremtő” képesség elsősorban a bankokra volt jellemző. Az állam a bankok kötelező tartalékráta-képzésén és az ún. tőkemegfelelési mutatón keresztül szabályozta a bankok pénzteremtő képességét, azt, hogy saját tőkéjük hányszorosáig terjeszkedhetnek tevékenységük során.

Amennyiben ezt a folyamatot megértjük, akkor világossá válik, hogyan kerülhetnek a világ legnagyobb bankjai is rövid idő alatt a csőd szélére. A teljes tőkeáttételi mutató (overall leverage ratio) átlaga az európai bankok esetében 35, az amerikai bankok esetében 20, a hedge fundok esetében 10–15.⁷

Mit is jelentenek ezek a számok?

A Deutsche Bank 2007. évi mérlege szerint kötelezettségei 1982 milliárd eurót tettek ki. Saját tőkéje pedig 37 milliárd euró volt. A bank teljes tőkeáttételi mutatója elérte az 50-et. Némi leegyszerűsítéssel elmondható, hogy amennyiben a követeléseinek 2%-át a bank nem tudja behajtani, illetve eszközeiben 2% veszteség mutatkozik, a bank elveszti saját tőkéjét. (Természetesen a bankok a várható veszteségeikre céltartalékot kell, hogy képezzenek.) A Deutsche Bank kötelezettségeinek megítélésekor talán segít, ha elmondjuk, hogy ez több, mind a teljes német gazdaság értékének 80%-a.⁸

Európa legnagyobb bankjai az esetek jelentős részében elérik vagy meghaladják a székhelyükül szolgáló országok gazdaságának értékét. Például az angol Barclays Bank mérleg főösszege nagyobb, mint a teljes angol gazdaság, a teljes tőkeáttételi mutatója viszont eléri a 60-at. Ez a hatalmas tőkeáttétel nem csupán amiatt veszélyes, mert relatíve alacsony veszteségek is eltüntethetik a bankok saját tőkéjét, hanem azért is, mert amint már említettük, a kihelyezhető hitelek összegének mértékét szabályozási oldalról is korlátozza a saját tőke nagysága. Amennyiben a leírt veszteségek miatt csökken a bankok saját tőkéje, akkor automatikusan csökkenteni kellene hitelkihelyezéseit, ami azonnal éreztetné – érezteti – hatását a „valódi” gazdaságban. Az állami beavatkozások tehát nem önmagában a bankok megsegítését célozzák, hanem túlzás nélkül állítható, hogy egyben az egyes nemzetgazdaságok összeomlásának elkerülését is.

Amerikában komoly politikai csatározások középpontjába kerültek a Fannie Mae, Freddie Mac államilag támogatott intézményei. Míg a túlzott dereguláció, illetve az erősen megkérdőjelezhető gazdaságpolitika alapvetően a republikánus párthoz köthető, ez utóbbi két intézmény működésének megreformálását a demokrata párt akadályozta meg. Mivel ezen szervezeteknek saját tőkéjéről már nem beszélhetünk, a teljes tőkeáttételi mutatójukat sem lehet meghatározni. A két szervezet csődje előtt a teljes tőkeáttételi mutatójuk jóval 100 felett volt. Nem véletlen, hogy amerikai gazdasági kerekasztal-beszélgetéseken gyakran felmerült, hogyan akarja az amerikai kormányzat a pénzügyi világot szabályozni, ha részben az égisze alatt működő intézmények nagyszabású piramisjátékká válását sem tudta megakadályozni.

Amint már említettük, a hedge fundok esetében az átlagos tőkeáttételi mutató 10–15. A hedge fundok olyan általában zárt végű alapok, amelyeknek befektetési politikáját, kockázatvállalások mértékét szabályozói oldalról lényegében nem korlátozza semmi. Amennyiben létrehozunk egy hedge fundot pl. 100 millió dollár befektetéssel, a bankoktól hitelfelvételen keresztül vagy határidős termékek vásárlásával az alap induló tőkéjéből 1-1,5 milliárd dollárnyi befektetést eszközölhet. Jól látható, hogy ezek az alapok viszonylag kisebb saját tőkével is óriási tőkét mozgatnak. Tegyük fel, hogy alapunk 100 millió dollár saját erő és 900 millió hitel felvétele mellett 1 milliárd dollárért 50 dolláros áron olajat vásárol. Az olaj ára felmegy 100 dollárra. Ez esetben az alapunk által kezelt befektetés értéke felmegy 2 milliárd dollárra. A hitelek levonása után a saját tőke 1,1 milliárd dollárra nő. Ugyanilyen arányban történő hitel felvétele mellett 1,1 milliárd dollár saját erő mellett az alap már 11 milliárd dollárnyi új befektetést eszközölhet. Alapunk úgy dönt, hogy a teljes összegért újra olajat vesz. Mivel sok más alap is ehhez hasonlóan gondolkodott, a vételek felhajtották az olaj árát, ami felment 150 dollárra. Az alap által kezelt vagyon összege így teoretikusan 16,5 milliárd dollárt ér, saját vagyona pedig 6,6 milliárd dollárra nőtt. Ennek a saját erőnek a fedezete mellett az alap újabb hitelfelvételekkel akár 66 milliárd dollárnyi pozíciót építhetne ki. Amíg a folyamatok egy irányban mentek, könnyű volt pénzt keresni. A hitelekkel megnövelt újra és újra befektetett pénzek tovább gerjesztették az árakat, és jól látható, hogy pl. az olaj esetében rövid idő alatt óriási árváltozásokat indukáltak. Az árváltozást természetesen alátámasztották „független” befektetési banki elemzők is, akik a kb. 140 dollár olajár mellett a 250 dolláros olajár kialakulását sem látták irreálisnak. Természetesen egyszer minden lufi kidurran. Esetünkben alapunk azt gondolta, hogy most már realizálni kellene a nyereséget, mivel 100 millió dollár befektetéssel 6,6 milliárd dollárt elérni már nem rossz üzlet. Elkezdte eladni olajkészletét, és mivel mások is hasonlóan gondolkodtak, ezért a megnövekedett kínálat és a csökkenő kereslet hatására elkezdett esni az olaj ára. A csökkenő olaj ára csökkentette a hitelek fedezetét is. Így a bankok felszólították az alapokat, hogy vagy emeljék fel a saját erőt, vagy pedig csökkentsék le befektetéseiket. Ennek hatására még több eladó jelent meg a piacon (pilótajáték, ki száll ki időben). A folyamat egy ponton túl tömegessé válik, és az árak összeomlanak.

A tőkeáttételes pozíciók leépülése azonban sajnálatos módon nem csak a virtuális pénzek gazdaságból való kivonását jelenti, hanem a félelem, a pánik következtében a bankok hitelezési veszteségei miatt a pénz- és tőkepiacok kiszáradnak, likviditási válság következik be, a fogyasztás, beruházások visszaesnek, a gazdaság recesszióba süllyed.

Természetesen a fenti példa csak a folyamat jobb megértését próbálta elősegíteni. Az olajpiaci áremeléseket számos más tényező is elősegítette. A hedge fundok és az olaj helyére behelyettesíthető mindenki, aki az emelkedő piacokon bármilyen eszközt hitelből vásárol, így a lakosság, befektetési, ingatlanalapok, vállalkozók, önkormányzatok, az államok stb.

Ugyancsak a tőkeáttételes pozíciók leépülését példázzák az amerikai piacon bekövetkezett ingatlanár-csökkenések. A nemrégiben ingatlant vásárolt amerikaiak egy része napjainkban nem ritkán meglepő dilemmával találják szemben magukat. Például mit csináljon akkor, ha eddig kifizette az általa hitelből megvásárolt lakás eredeti bekerülési árának 20%-át, de a lakásárak ezen a környéken 40%-kal estek le, aminek hatására a bank újabb fedezeteket kér tőle. Adja el részvényeit – amin már eddig is 50%-ot veszített –, vagy tagadja meg a törlesztést; engedje, hogy elárverezzék házát, s esetleg valamely családtagján keresztül olcsóbban vásároljon egy hasonló lakást. (S „meneküljön” egész életében a bank elől.) Természetesen a bajba került hitelezők jelentős része, ha akarná, sem tudná befizetni a pótfedezeteket és törleszteni a részleteket. Az egyre nagyobb mennyiségben piacra került lakások tovább nyomták le az árakat, problémát okozva az amerikai lakosság egyre szélesebb rétegei számára. Tőkeáttételes pozíció bővülése, majd leépülése mind az eszközárak növekedésekor, mind csökkenésekor jelentős mértékben eltorzítja a reális piaci árakat. Minél nagyobb mértékben épülnek ki tőkeáttételes pozíciók, annál jobban kileng az inga mindkét irányban, s extrém volatilitást hoz a piacokra.

A német tőzsdén a Volkswagen autógyár részvényeinek elmúlt időszakban rövid idő alatt bekövetkező szélsőséges mozgása jól példázza a piaci folyamatok szélsőséges alakulását. A recesszió miatti általános félelem következtében az autógyárak részvényeinek árfolyama jelentősen csökkent. Spekulánsok óriási határidős eladási pozíciókat építettek ki (shortolták a részvényeket). Ezek a spekulánsok arra számítottak, hogy az autógyárak részvényei, így a Volkswagen-részvények is tovább fognak zuhanni, és így ők eladási pozíciójuk zárásakor már jóval olcsóbban tudják az autógyár részvényeit visszavásárolni, és az árfolyam zuhanása révén komoly profitra tudnak szert tenni. Ez elvileg működött is, azonban a pozíciók zárása előtti időszakban kiderült, hogy az eladási pozíciók száma (amit a pozíció zárásakor a spekulánsoknak a piacon vissza kell vásárolni) jóval meghaladja az autógyár részvényeinek piacon elérhető szabad közkézhányadát. Ez leegyszerűsítve azt jelenti, hogy a piacon kevesebb részvény volt, mint amennyit a spekulánsoknak vissza kellett volna vásárolnia. Amikor ez kiderült, a Volkswagen- részvények árfolyama az egekbe szökött. A vállalat tőzsdei kapitalizációja (piacon forgó részvények összesített értéke) alapján néhány óra alatt a világ legértékesebb vállalatává vált. A spekulánsok összesített vesztesége meghaladta az egymilliárd eurót.

A nagyhatalmak számára következő évek fontos feladatát jelenti olyan a jelenleginél hatékonyabb pénzügyi szabályozó rendszer kiépítése, amely megfelelően tudja kezelni a tőkeáttételes pénzügyi termékek és az ezzel foglalkozó pénzügyi szervezetek kockázatát.

A pénzügyi válság általunk fontosnak tartott eseményeinek kiragadásával szeretnénk megvilágítni a történések hátterében lezajló folyamatokat, nem célunk sem a pénzügyi válság fejleményeinek pontos bemutatása, sem pedig a magyarországi helyzet értékelése.

Az amerikai ingatlanok árának csökkenése, a „nem fizetések” emelkedése a jelzáloghitelekhez kapcsolódó termékek (CMO-k, CDO-k) árának számottevő csökkenéséhez vezetett. A befektetők felfüggesztették vásárlásaikat, az eszközfedezettségű értékpapírok, strukturált hiteltermékek egy része a befektetési bankok s egyéb pénzügyi szervezetek saját portfóliójában maradtak. A bankok biztosítások vásárlásával (CDS) próbálták fedezni hitelkitettségüket. A romló piaci helyzet, a biztosítások iránti növekvő kereslet hatására a CDS-ek díja jelentősen emelkedett, a kockázati felár nőtt.⁹

Súlyos problémát jelentett – s jelent mind a mai napig – az ún. „mark to market” bankok számára kötelező könyvelési elv alkalmazása. Ez az angol kifejezés azt jelenti, hogy amennyiben egy pénzügyi terméknek van a piacon kialakult ára, akkor a bankok saját könyveikben, mérlegükben nem tarthatják ezeket az eszközöket magasabb áron, mint a piaci ár. Likviditási válság, egyoldalú piaci nyomás esetén még a valóban biztonságos befektetések értéke is a reális áruk töredékére zuhanhat. Ez esetben a bankoknak és a befektetési alapok többségének erre az alacsonyabb árra kell leértékelni eszközeiket. Komoly problémát jelentett, hogy a különböző minőségű jelzáloghitelekből összegyúrt eszközök (CDO-k) valós összetételét, tényleges kockázatát szinte senki sem ismerte. Ezeknek a strukturált értékpapíroknak a kockázatát sem a befektetők, sem a közvetítők nem tudták megfelelően felmérni. Nem utolsósorban a befektetők megbíztak a hitelminősítők által adott kockázati besorolásokban.

2008 márciusában, amikor a FED átvállalva a Bearn Sterns (5. legnagyobb amerikai befektetési bank) rossz hiteleit, beolvasztatta a bankot a JP Morgan bankházba. Ezt követően a FED a többi befektetési bank megsegítése érdekében lehetővé tette számukra a jegybanki refinanszírozás igénybevételét. Ekkor még úgy tűnt, a pénzügyi szektor helyzete talán stabilizálható. Szeptemberben azonban elindult a lavina, melytől mindenki félt. Szeptember első hetében az amerikai pénzügyminiszter bejelentette, hogy az állammal eddig is különleges viszonyban lévő Freddie Mac és Fannie Mae pénzintézeteket az állam ellenőrzése alá vonja.

Szeptember 13-án újabb rendkívüli bejelentés született. A Lehmann Brothers (negyedik legnagyobb befektetési bank) csődvédelmet kért. Sokak számára érthetetlenül az USA pénzügyi kormánya nem avatkozott be, hagyta csődbe menni, demonstrálva ezzel, hogy nem fognak mindenkit megmenteni, aki rosszul gazdálkodott. Ez a döntés azóta is vitatott. A Lehmann, a világ egyik vezető befektetési bankjaként a strukturált termékek legnagyobb forgalmazójaként a világ szinte minden fontos pénzügyi szereplőjével üzleti kapcsolatban állt. Senki sem tudta, hogy a bank csődje kinek mekkora károkat okoz. A pénzügyi szektoron belüli bizalmatlanság következtében szinte teljesen leállt a bankközi hitelezés. Ennek hatására a bankközi piacon a kamatok az egekbe emelkedtek. Mivel a világ hitelezési gyakorlata alapvetően a pénzpiaci kamatlábakra épül (Libor, Bubor stb.), ez a kamatváltozás azonnali hatással járt a vállalkozások, a lakosság számára. Megjegyzendő, hogy a Lehmann csődjéből származó más bankoknak okozott kár végül az eredetileg becsültnek csupán a töredékére rúgott. Utólag is igazolva azt a véleményt, hogy a Lehmann csődjéből származó bizalmi válság okozta kár nagyságrendekkel meghaladta az esetleges megmentéséből származó várható költségeket. Az amerikai választási időszakban az általános bankellenes közhangulatban a politikai vezetés, úgy tűnik, nem merte felvállalni a bank megmentését. Egyes pénzügyi világban terjedő spekulációk szerint a befektetési bank amerikai konkurensei is hozzájárultak a bank bukásához.

Szeptember 15-én a Bank of America felvásárolja a Merrill Lynchet (USA harmadik legnagyobb befektetési bankját) 44 milliárd dollárért. A világ egyik legnagyobb befektetési bankjaként számon tartott intézet már az év elejétől problémákkal küzdött, és a Lehmann esetét látva rekordsebességgel állapodott meg a Bank of Americával.

Szeptember 16-án az AIG, a világ legnagyobb biztosítója 85 milliárd dolláros hitelt kapott a FED-től, és az állam közel 80%-os részesedést szerzett benne. Hivatalos álláspontok szerint az AIG bukása katasztrofális hatású lett volna, túl nagy volt ahhoz, hogy hagyják csődbe menni. Az AIG a CDS-piac legnagyobb szereplője volt. Egy hitelbiztosító leminősítése, csődje automatikusan rontja az általa biztosított értékpapírok besorolását, azonnali veszteséget okozva a biztosított értékpapírok tulajdonosainak.

Szeptember 21-én a két nagy megmaradt amerikai befektetési bank, a Morgan Stanley és a Goldman Sachs, a FED hozzájárulásával jogilag is kereskedelmi bankká alakultak. Ezzel elmondható, hogy lezárult az amerikai pénzügytörténetnek egy jelentős fejezete. A nagy amerikai befektetési bankok vagy megszűntek, vagy átalakultak.

A piacok kiszáradása, a tőkeáttételes pozíciók leépülésének hatására a befektetők a jelzálogpiachoz közvetlenül nem kapcsolódó részvény- és árupiacon próbáltak likviditáshoz jutni, így az eladási hullám minden piacon eluralkodott. A világ legnagyobb pénzintézeteinek összeomlása általános pánikot okozott. Az emberek kivonták pénzüket a részvény-, áru- és fejlődő piaci alapokból, és biztonságosabbnak tűnő USA, japán, svájci, EU-állampapírokat vásároltak.

Szeptember 29-én ír, brit, benelux és francia, német, amerikai érdekeltségű bankok szorulnak állami segítségre. A hozzájárulások megközelítik a 100 milliárd dollárt.

Még aznap az amerikai alsóház leszavazza a Bush-kormány 700 milliárd dolláros programját, mellyel a piacnak nyújtottak volna segítséget. A pénzből a pénzintézetek legrosszabb állapotú hiteleit vásárolná fel az állam. A bukás történelmi mértékű árfolyamcsökkenést vont maga után a tőzsdéken. Október 1-jén azonban a szenátus biztos többség mellett megszavazta a kiegészített csomagot, túl veszélyesnek ítélve a helyzetet ahhoz, hogy ne tegyenek semmit. Ebben már helyett kapott a betéti garancia százezer dollárról kétszázötvenezer dollárra történő emelése, mellyel a politikusok az emberek bizalmát próbáljak erősíteni a pénzintézetekben. A likviditási válság, a kockázati felárak ugrásszerű növekedése nehéz helyzetbe hozta a rosszabb gazdasági helyzetben levő országok valutáit.

Október 5-én az izlandi valuta összeomlott. Az izlandi kormány a következő napokban rendkívüli intézkedések keretében állami ellenőrzés alá von több izlandi bankot, és korlátozza működésüket. Egyes fejlődő országok valutái, így a magyar forint is erős nyomás alá került. A következő napokban a válság megérkezik Oroszországba és Brazíliába is, ahol a nagymértékű tőzsdei zuhanás következtében felfüggesztik a kereskedelmet.

Az orosz kormány 40 milliárd dolláros segítséget nyújt az orosz bankoknak. Október 8-án a nagy jegybankok összehangolt kamatcsökkentést hajtottak végre. Indoklásuk szerint az inflációs veszélyek enyhültek, felerősödött a recesszió veszélye.

Október 12-én az európai vezetők Párizsban tárgyaltak a bankok megsegítéséről. Döntés született arról, hogy az egyes országok a helyi körülmények szerint alakítják és önállóan finanszírozzák mentőcsomagjaikat. A mentőcsomagok összege megközelítette az egytrilliárd eurót. A következő napokban az európai országok, köztük Spanyolország, Németország, az Egyesült Királyság, Olaszország, Svájc, de Magyarország is, sorra jelentették be mentőcsomagjaikat.

A fontosabb szeptemberi és október események számbavétele után láthatjuk, hogy a különböző országok kormányai által hozott intézkedéseket két részre oszthatók.

A rövid távú intézkedések célja a pénzintézetekbe vetett bizalom helyreállítása, a pénzpiacok működésének újraindítása, ezáltal a pánik megfékezése és az összeomlás elkerülése. Ennek érdekében vállalnak állami garanciát a lakossági betétekre, nyújtanak rendkívüli hiteleket bankoknak, és vonják végső esetben állami felügyelet alá a rosszul gazdálkodott intézetet.

Amerikában a válság jelenlegi szakaszában jóval nagyobb problémát okoz az amerikai, nem pénzügyi szférában működő nagyvállalatoknak, mint az európaiaknak. Európában a bankok tőkehelyzetének állami rendezésével (tőkeemelés, refinanszírozás növelése), a bankokon keresztül közvetlenül biztosítható az amúgy jól gazdálkodó vállalkozások finanszírozása. A hagyományos banki kapcsolatokkal kevésbé rendelkező amerikai gazdálkodók alig tudnak forrásokhoz jutni a korábban megszokott módon, az amerikai kormányzat pedig hiába pumpálja a pénzt a pénzpiacokra, ez a közvetítő csatornák hiányában nem jut el az érintett gazdálkodókhoz. A jelenlegi helyzetben akár nyereséges amerikai vállalatok is csak rendkívüli nehézségek mellett, vagy egyáltalán nem képesek finanszírozási igényeik kielégítésére. Napjainkra az a furcsa és még akár néhány hónapja is elképzelhetetlen helyzet állt elő, hogy az USA pénzügyi kormányzata és jegybankja közvetlenül próbálja finanszírozni az amerikai nagyvállalatok rövid lejáratú hiteligényeit. A pénzügyi stabilizáció mellett, mind a gazdaságpolitikában, mind a befektetők, lakosság körében egyre jobban felerősödtek a világgazdaság és a nemzetgazdaságok gazdasági fejlődésének visszaesésével, a recesszióval kapcsolatos félelmek.

A hosszú távú gazdasági intézkedések célja a gazdasági növekedés minél hamarabb történő beindítása, a recessziós időszak lerövidítése. Az ezzel kapcsolatos gazdaságpolitikai eszköztár jól ismert. A bizonytalanság abból fakad, hogy egyelőre még csak becsülni sem lehet a recessziós időszak várható mélységét és időtartamát. Bár talán a pénzügyi válság „leglátványosabb” szakaszán túl vagyunk, a pénzügyi rendszert érintő nehézségek egy részével a későbbiekben fogunk szembesülni (pl. számos amerikai állam, önkormányzat áll a csőd szélén, Kaliforniával az élen). A következő időszakban várhatóan tovább fog romlani a bankok eszköz- és hitelportfóliója (lakáshitelek, autóhitelek, a hitelkártyához kapcsolódó hitelek, egyéb fogyasztási hitelek, recesszió miatt romló vállalati hitelek stb.), a banki forrásköltségek jelentős emelkedése, az általános forrásszűke várhatóan hosszú távon is befolyásolják a bankok jövedelmezőségét. Gazdasági elemzők általános véleménye szerint a következő évek jelentős koncentrációt okoznak a pénzügyi szektorban.

A világ vezető politikusai a válság árnyékában hangzatos kijelentéseket tesznek a nemzetközi pénzügyi rendszer átalakításának szükségességéről, az egész világot átfogó új pénzügyi szabályozó rendszer kialakításáról.

Kíváncsian várjuk, hogy a globális recesszió hatására várhatóan gyorsan népszerűtlenné váló kormánypolitikusoknak saját napi harcaik mellett mennyi energiájuk és eltökéltségük marad a szükséges reformok megvalósítására.